虽然我国的白酒文化历史悠久,但是白酒行业真正市场化运作是从1988 年开始,到现在也仅有三十年的时间。按照国家统计局对白酒规模以上生产 企业的统计数据,截止到 2018 年国内白酒产量约为 871.2 万吨,可比口径 下同比小幅增长 3.1%,继续保持 2013 年以来的个位数增长趋势。同时可以 发现,国内白酒行业的产量有相对明显的周期波动,分别在 1989-1992 年、1998-2003 年以及 2012-2015 年出现过三次较为明显的调整。
    
       1)1989-1992 年:1988 年国家税务局出台《关于名烟名酒放开价格和 部分烟酒调整价格后征收产品税、专项收入问题的规定》,直接放开 13 种 名酒价格,名酒迎来历史上第一次大幅提价。但是 1989 年开始国家出台政 策限制公款宴请及白酒消费,同时当时货币政策趋紧,部分产品提价过高、不少酒厂受到严重负面影响。

2)1998-2003 年: 1998 年在亚洲金融危机的背景下,山西爆发假酒案; 同时 2001 年消费税政策变化,白酒计税办法由从价定率调整为从量定额和 从价定率相结合的计税办法,白酒行业迎来深度调整。

3)2012-2015 年:2012 年政府出台限制三公消费的规定,同时酒鬼酒 爆出塑化剂事件,白酒行业的三公消费需求被刺破,再次迎来调整。

为什么白酒行业的需求量周期波动性更强?

原因一:消费场景决定白酒的消费与宏观经济相关性更强。白酒所特有的社 交文化及送礼属性使白酒无论是在企业消费还是在居民消费端都和经济环 境及货币政策有较强的相关性。

1)企业消费端,宏观经济增长预期较好时企业宴请活动频繁、白酒的需求较强,反之则白酒的需求较弱;

2)居民消费端,白酒作为重要的送礼和婚宴丧宴场合产品,在消费时往往夹杂面子等 一系列情感附加值,白酒的单品价格要远高于其他日常消费品,和居民的实 际可支配收入有较强的关系,同样容易受到经济波动的影响。而在限制三公 消费政策出台前,政府部门的白酒消费同样和经济波动的相关性较强。

回顾白酒行业市场化之后的三次调整可以发现,虽然历次调整都会伴随 行业限制政策或者食品安全事故等黑天鹅事件,但是所处的宏观背景都具有共通性,即经济增速阶段性放缓、三驾马车之一的投资增速放缓、企业部门 的利润增速回调、居民可支配收入增速下降。以企业部门盈利能力的观测指 标工业企业的利润增速为例,在 1998-2003 年以及 2012-2015 年均出现了 阶段性的增速环比放缓。

原因二:白酒特别是高端白酒的保值特性刺激渠道和居民的囤积库存需求,完成行业层面的加杠杆过程。类似于经济学中的“牛鞭效应”,即供应 链环节上的一种需求变异放大现象。由于白酒的生产工艺特点,白酒不仅没 有保质期的限制,以酱香型白酒为代表、其储藏时间越长往往越具有升值的 空间。在白酒景气周期,白酒价格处于上升通道,一方面厂商可以向经销商 渠道进行压货,另一方面无论是经销商为代表的渠道端还是居民,都会有一 定的囤积白酒需求,造成厂商出货口径的白酒需求被加杠杆放大。同样在白 酒景气下行周期,杠杆也会被刺破,加大了白酒需求量的周期波动性。

由于渠道库存的波动而带来的白酒需求波动可以通过中微观指标去验证:

首先,在白酒景气度下行周期,终端动销放缓之后经销商库存压力变大、产品周转速度变慢,经销商开始出现资金紧张。由于白酒厂商在下游供应链 体系中处于强势的地位,正常情况下基本采取先款后货的方式,在经销商资 金链紧张的情况下,从厂商层面可以观测到的是给经销商的信用政策在放宽,厂商报表中的应收项(应收票据+应收款项)占收入的比重在提升。通过统计 2002-2017 年白酒行业所有上市公司的应收项占收入的比重可以发现,该比重从 2003 年的 15.5%迅速下降到 2005 年的 10%左右;而 2012-2015 年深 度调整期,该指标从7.6%提高到20.4%,之后又在2016-2018年下降到12% 左右。

在白酒调整时期经销商层面的反应会更加迅速和明显,以经销白酒为主 业的港股上市公司银基集团的财务数据为例,2012-2015 年白酒调整期公司 利润表中收入体量快速下降并同时出现了大幅的亏损,资产负债表中的库存 也出现了快速上升。

综上所述,白酒特殊的消费场景及产品保值特性分别从宏观层面及行业 层面刺激了白酒需求的周期性波动。宏观经济趋势向好时,无论是企业部门 的盈利还是居民的可支配收入都有改善,白酒的社交消费及礼品消费需求均 有推动。而白酒特殊的保值能力使得在白酒顺景气周期中,经销商和终端消 费均有加库存的意愿和能力,白酒的投资需求会被进一步激发,这样行业层 面的类牛鞭效应又放大了白酒的周期性波动。与之相反,在经济下行周期,企业和居民部门的盈利能力下降带来白酒社交需求和礼品需求的活跃度下 降,产品价格出现下降、渠道库存开始提高之后,行业层面也会进一步去库 存,白酒的需求波动同样非常明显。